正大種業(yè)IPO即將上會：與登海種業(yè)直接競爭， “供大于求”仍大幅增加產(chǎn)能，高凈利率背后是否“另有玄機”
主營玉米種子的登海種業(yè)（002041）即將在A股市場迎來最直接的競爭對手襄陽正大種業(yè)股份有限公司（簡稱“正大種業(yè)”）。3月13日，北交所上市委將審議該公司的上市申請。
正大種業(yè)無緣“轉(zhuǎn)基因”機遇，登海種業(yè)已取得6個玉米轉(zhuǎn)基因品種
正大種業(yè)注冊地址為湖北省湖北自貿(mào)區(qū)（襄陽片區(qū)），公司無實際控制人，控股股東為Charoen Pokphand GroupCo., Ltd.（卜蜂集團有限公司）。該公司是一家主要從事玉米種子研發(fā)、生產(chǎn)、銷售的“育繁推一體化”種子企業(yè)。
雖然同為玉米種子公司，但由于正大種業(yè)屬于外商投資企業(yè)，根據(jù)現(xiàn)行有效的《自由貿(mào)易試驗區(qū)外商投資準(zhǔn)入特別管理措施（負(fù)面清單）（2021 年版）》等法律法規(guī)，公司尚無法直接開展轉(zhuǎn)基因品種選育及其轉(zhuǎn)基因種子（苗）生產(chǎn)。報告期初至今，公司收入中無轉(zhuǎn)基因玉米種子的銷售收入。
而據(jù)登海種業(yè)2025年半年報，隨著玉米轉(zhuǎn)基因品種“登海1959D”通過了第五屆國家農(nóng)作物品種審定委員會第九次會議審定，公司的玉米轉(zhuǎn)基因品種已經(jīng)達到6個。
正大種業(yè)表示，未來隨著轉(zhuǎn)基因玉米種子的推廣逐漸放開且得到市場認(rèn)可，正大種業(yè)將面臨轉(zhuǎn)基因玉米品種沖擊的風(fēng)險，也將對公司的產(chǎn)品銷量、市場份額、市場地位和經(jīng)營業(yè)績造成不利影響。
“供大于求”，正大種業(yè)高凈利率背后另有玄機？
從經(jīng)營成果看，2022年至2025年上半年，登海種業(yè)的營業(yè)收入分別為13.26億元、15.52億元、12.46億元和3.69億元；凈利潤分別為2.53億元、2.56億元、0.57億元和0.35億元。在2025年半年報中，登海種業(yè)把經(jīng)營業(yè)績下滑的原因歸結(jié)于“受商品糧玉米價格走低、市場信心不足等因素的影響，種子銷售低迷不暢，市場供大于求的局面并未改變，公司玉米品種因受病害及市場偏好耐密型品種沖擊，又疊加反常氣候、轉(zhuǎn)基因品種‘?dāng)U面提速’等因素影響”。
登海種業(yè)在2024年年報中也表示，報告期內(nèi)，由于受商品糧玉米價格走低、市場信心不足等因素的影響，種子銷售低迷不暢，國內(nèi)玉米種子市場整體供過于求，供需比達到 175%，個別區(qū)域因增加其他經(jīng)濟作物的種植面積而減少玉米種植面積，種子庫存高企，審定品種數(shù)量較多，同質(zhì)化程度較高，市場競爭比較激烈。公司玉米品種因受病害及市場偏好耐密型品種沖擊，又疊加反常氣候、轉(zhuǎn)基因品種“擴面提速”等影響因素，種子滯銷庫存積壓，為防范風(fēng)險而計提存貨跌價準(zhǔn)備，經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)了明顯下滑。
正大種業(yè)招股書（上會稿）顯示，公司報告期的營業(yè)收入分別為3.19億元、4.09億元、3.8億元和0.9億元；凈利潤分別為0.95億元、0.88億元、0.81億元和0.12億元。從財務(wù)數(shù)據(jù)看，正大種業(yè)的經(jīng)營規(guī)模不到登海種業(yè)的1/3，但其凈利潤好像受到“不利環(huán)境”影響較小。在市場競爭激烈、種子滯銷庫存積壓的大環(huán)境下，正大種業(yè)為何能保持較高的凈利潤率，已經(jīng)引發(fā)投資者的關(guān)注。
報告期各期末，公司存貨賬面凈值分別為1.02億元、1.36億元、1.31億元及1.02億元，占總資產(chǎn)的比例分別為 17.94%、21.27%、17.31%及 14.40%。公司的存貨主要為玉米種子。與登海種業(yè)相比，正大種業(yè)2024年及2025年上半年對存貨跌價準(zhǔn)備計提的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于登海種業(yè)。
另一方面，報告期內(nèi)，正大種業(yè)采用扁平化經(jīng)銷模式，報告期末經(jīng)銷商超1600家，其中97%為自然人或個體工商戶。正大種業(yè)"自然人客戶占比超60%、無書面訂單"的特殊經(jīng)銷模式，也很容易進行利潤調(diào)節(jié)甚至造假。正大種業(yè)申報文件披露，公司經(jīng)銷商通過電話或微信向業(yè)務(wù)員下單，由業(yè)務(wù)員錄入系統(tǒng)，缺乏書面憑證。同時，經(jīng)銷商期末庫存占采購比例逐年攀升，實際退貨率從8.23%飆升至13.84%，退貨金額從883萬元激增至4069萬元，但公司僅披露了退貨量增長前五名客戶情況。公司是否存在上市前強制向經(jīng)銷商多壓銷售量，上市后再進行退貨處理等情況，仍需進一步核查。
值得注意的是，2025年上半年，公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為-0.44億元，與往年同期差異顯著。
報告期內(nèi)產(chǎn)能利用率在60%左右，新增產(chǎn)能如何消化？
另外，在整個玉米種子行業(yè)同質(zhì)化嚴(yán)重、競爭激烈、庫存存在積壓的情況下，正大種業(yè)募投項目"云南正大種子加工中心建設(shè)項目"旨在擴大產(chǎn)能，建成后將新增 1萬噸/年產(chǎn)能，使公司總產(chǎn)能由目前的3萬噸/年提升至 4萬 噸/年。而公司 2024 年種子產(chǎn)品整體銷量僅為1.43萬噸。
報告期內(nèi)，正大種業(yè)的總產(chǎn)量分別為1.89萬噸、1.98萬噸、1.8萬噸和0.28萬噸；銷售量分別為1.18萬噸、1.37萬噸、1.43萬噸和0.31萬噸�？梢钥闯�，報告期內(nèi)，公司的產(chǎn)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達到3萬噸的產(chǎn)能，而銷量連產(chǎn)能的50%都沒有。在這種情況下，公司增加1萬噸產(chǎn)能，除了從股市融資用之外，還有其他意義嗎？投產(chǎn)后公司真的能消化掉嗎？
"張掖玉米種子加工二期項目"主要投入產(chǎn)線改造，北交所之前曾要求公司說明將募集資金用于改造而非產(chǎn)能擴張的必要性，對比報告期內(nèi)同類投資規(guī)模是否合理。對于"襄陽核心試驗站建設(shè)項目"，交易所質(zhì)疑其資金主要用于建筑工程和設(shè)備購置而非研發(fā)投入是否恰當(dāng)，要求對比同行業(yè)研發(fā)支出差異。
截至2024年底，正大種業(yè)累計獲植物新品種授權(quán)68項，其中45項為自主或合作研發(fā)，26項來自授權(quán)經(jīng)營。公司5項核心技術(shù)中有2項依賴高校及科研機構(gòu)合作。北交所要求公司披露合作研發(fā)細(xì)節(jié)并說明“是否具備獨立研發(fā)能力”。
控股股東卜蜂集團通過多層境外架構(gòu)控制公司61.75%股份，但報告期內(nèi)認(rèn)定“無實際控制人”。北交所追問控股股東卜蜂集團通過多層境外主體控制正大畜牧投資的原因及合理性，并要求披露報告期內(nèi)內(nèi)蒙古正大農(nóng)業(yè)占用資金的具體情況。
上會稿顯示，2022年度，公司收到內(nèi)蒙古正大農(nóng)業(yè)等關(guān)聯(lián)方還款1.526億元。公司解釋稱，公司 2021 年 12 月以前存在糧食貿(mào)易業(yè)務(wù)，根據(jù)業(yè)務(wù)發(fā)展需要，公司曾向其經(jīng)營糧食貿(mào)易業(yè)務(wù)的子公司內(nèi)蒙古正大農(nóng)業(yè)進行內(nèi)部資金拆借，2021 年末，公司轉(zhuǎn)讓了內(nèi)蒙古正大農(nóng)業(yè)有限公司的 100%股權(quán)，相關(guān)借款已于 2022 年度全部歸還。
（經(jīng)濟導(dǎo)報財經(jīng)研究員 秋風(fēng)）
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