11月25日，知乎（NYSE:ZH；HKEX:2390）發(fā)布2025年第三季度財(cái)報(bào)。數(shù)據(jù)顯示，期內(nèi)公司總營(yíng)收6.59億元，同比下滑22%；凈虧損為4670萬(wàn)元，較去年同期的900萬(wàn)元擴(kuò)大超過(guò)4倍。
值得注意的是，盡管知乎強(qiáng)調(diào)三季度非公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則經(jīng)營(yíng)虧損同比收窄16.3%，成本管理效率有所提升，但市場(chǎng)仍對(duì)其“盈利的代價(jià)”感到不安——財(cái)報(bào)顯示，公司三季度研發(fā)費(fèi)用同比下降36.2%至1.14億元，銷售費(fèi)用同比下降14.9%至3.3億元。財(cái)報(bào)發(fā)布后，知乎在美股與港股市場(chǎng)雙雙承壓，股價(jià)均出現(xiàn)明顯回調(diào)。
付費(fèi)會(huì)員難撐運(yùn)營(yíng)大盤
知乎的付費(fèi)會(huì)員業(yè)務(wù)，即“鹽選會(huì)員”，自2022年起便已成為公司營(yíng)收的第一大支柱。不過(guò)，作為知乎營(yíng)收占比最高的業(yè)務(wù)板塊，付費(fèi)會(huì)員三季度的表現(xiàn)難免讓市場(chǎng)失望。財(cái)報(bào)顯示，該業(yè)務(wù)期內(nèi)收入3.86億元，同比下降16.1%，盡管其占總營(yíng)收的比例仍高達(dá)58.5%，但其作為核心支柱，增長(zhǎng)失速直接拖累了公司整體營(yíng)收表現(xiàn)。
不過(guò)，期內(nèi)付費(fèi)會(huì)員收入的下降，并非源于用戶基數(shù)的大幅流失，而是用戶付費(fèi)意愿有所減弱。數(shù)據(jù)顯示，該季度平均月訂閱會(huì)員數(shù)達(dá)到1430萬(wàn)，環(huán)比增長(zhǎng)8.1%，但相較去年同期，仍下滑13.3%。值得注意的是，2025年第二季度，知乎曾披露ARPPU自2024年以來(lái)首次出現(xiàn)回升態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)3%，但第三季度未更新該指標(biāo)。而在2024年財(cái)報(bào)中，公司曾明確指出“每訂閱會(huì)員平均收入下降”是會(huì)員業(yè)務(wù)收入下滑的主要原因之一。
更值得關(guān)注的是，知乎付費(fèi)內(nèi)容生態(tài)正在發(fā)生“內(nèi)容下沉”的趨勢(shì)。鹽選專欄中，網(wǎng)絡(luò)文學(xué)、情感故事、懸疑小說(shuō)等“快消型”內(nèi)容占據(jù)主流，而真正具備深度與專業(yè)性的知識(shí)型內(nèi)容占比逐漸減少。這種內(nèi)容策略雖然在短期內(nèi)提升了用戶付費(fèi)轉(zhuǎn)化率，卻也在弱化知乎作為“高質(zhì)量問(wèn)答社區(qū)”的核心品牌認(rèn)知。
“當(dāng)下知識(shí)付費(fèi)市場(chǎng)依然活躍，只是用戶變得更加理性，更愿意為真正有價(jià)值、能解決實(shí)際問(wèn)題的內(nèi)容付費(fèi)�！敝虡I(yè)顧問(wèn)、企業(yè)戰(zhàn)略專家霍虹屹認(rèn)為，知乎付費(fèi)會(huì)員業(yè)務(wù)的癥結(jié)，主要還是在自身內(nèi)容和定價(jià)方面未能契合用戶需求。知乎社區(qū)內(nèi)容的專業(yè)性與深度性本是其護(hù)城河，但在短視頻、AI問(wèn)答工具和知識(shí)付費(fèi)平臺(tái)的多重?cái)D壓下，用戶對(duì)“知識(shí)付費(fèi)”的耐心與支付意愿正被稀釋。
值得注意的是，近年來(lái)，知乎通過(guò)“鹽言故事”獨(dú)立App、IP短劇改編等方式拓展內(nèi)容消費(fèi)場(chǎng)景，以提升會(huì)員業(yè)務(wù)的附加值與用戶黏性。據(jù)知乎付費(fèi)閱讀業(yè)務(wù)品牌版權(quán)負(fù)責(zé)人郭嘉介紹，2025年上半年，鹽言故事已達(dá)成百部短篇故事授權(quán)改編豎屏短劇的合作，內(nèi)容生態(tài)向出版、有聲、影視、戲劇、動(dòng)漫等多元方向拓展。例如，基于知乎故事庫(kù)改編的短劇《三嫁魔君》《一夢(mèng)如初》在騰訊視頻短劇平臺(tái)上線后均收獲高人氣。據(jù)知乎副總裁、付費(fèi)閱讀負(fù)責(zé)人范俊梅透露，未來(lái)鹽言故事將加大與短劇的融合，與短劇制作和發(fā)行平臺(tái)進(jìn)行更深度、矩陣化的合作，共同推出更多精品短劇。
不過(guò)，有市場(chǎng)人士向經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)記者表示，這種“內(nèi)容泛娛樂(lè)化”的路徑，不僅使其難以在競(jìng)爭(zhēng)激烈的短視頻與網(wǎng)文平臺(tái)領(lǐng)域建立差異化優(yōu)勢(shì)，也似乎與知乎早期“知識(shí)分享社區(qū)”的定位漸行漸遠(yuǎn)。
盡管公司三季度非公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則經(jīng)營(yíng)虧損有所收窄，但4670萬(wàn)元的凈虧損規(guī)模，意味著付費(fèi)會(huì)員業(yè)務(wù)已難以單獨(dú)支撐公司的運(yùn)營(yíng)大盤。對(duì)于知乎而言，如何在提升會(huì)員數(shù)量的同時(shí)，通過(guò)內(nèi)容升級(jí)和服務(wù)優(yōu)化提高ARPU值，成為擺在面前的核心課題。
商業(yè)化變現(xiàn)遇難題
除核心的付費(fèi)會(huì)員業(yè)務(wù)外，知乎另外兩大營(yíng)收支柱——營(yíng)銷服務(wù)與其他業(yè)務(wù)（含職業(yè)教育、消費(fèi)品等）同樣表現(xiàn)疲軟，進(jìn)一步拖累整體營(yíng)收。
三季度，知乎的營(yíng)銷服務(wù)收入收縮至1.89億元，同比下滑26.6%，是拖累整體營(yíng)收的第二大因素。公司方面將其歸因于“主動(dòng)優(yōu)化服務(wù)產(chǎn)品供給”，以平衡廣告主質(zhì)量與用戶體驗(yàn)。然而，這一“主動(dòng)優(yōu)化”的背后，也包含品牌方對(duì)知乎平臺(tái)流量?jī)r(jià)值的重新評(píng)估。
“隨著宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性增加，廣告主在營(yíng)銷預(yù)算上更加謹(jǐn)慎，對(duì)廣告投放效果的要求也更高�！敝袊�(guó)城市發(fā)展研究院投資部副主任袁帥認(rèn)為，知乎作為知識(shí)社區(qū)，其廣告投放的精準(zhǔn)度和轉(zhuǎn)化率可能難以滿足廣告主的需求，從而導(dǎo)致廣告收入增長(zhǎng)乏力。
而被寄予厚望的其他業(yè)務(wù)，在三季度僅貢獻(xiàn)8390萬(wàn)元收入，同比大幅下滑35.0%，占總營(yíng)收的12.8%，未能成為商業(yè)化的新增長(zhǎng)極。其中，職業(yè)教育業(yè)務(wù)雖為知乎的重點(diǎn)布局方向，但其傳統(tǒng)“課程售賣”模式在用戶付費(fèi)意愿下降與監(jiān)管趨嚴(yán)的雙重壓力下，短期內(nèi)尚未實(shí)現(xiàn)規(guī)�；�。而消費(fèi)品等新業(yè)務(wù)則仍處于探索階段，目前未能形成穩(wěn)定的收入來(lái)源。
“內(nèi)容電商上，知乎的挑戰(zhàn)在于供應(yīng)鏈管理和用戶購(gòu)買習(xí)慣培養(yǎng)�！被艉缫傧蚪�(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)記者表示，與專業(yè)電商平臺(tái)相比，知乎在供應(yīng)鏈資源、物流配送等方面缺乏優(yōu)勢(shì)，這可能影響商品的種類、價(jià)格和售后。同時(shí)，知乎用戶習(xí)慣了知識(shí)獲取和交流，而將其轉(zhuǎn)化為電商消費(fèi)者需要時(shí)間和策略�！叭绾巫層脩粼讷@取知識(shí)的同時(shí)，自然地產(chǎn)生購(gòu)買相關(guān)商品的欲望，并且信任平臺(tái)的商品推薦，是平臺(tái)在內(nèi)容電商方面需要解決的關(guān)鍵問(wèn)題。”
目前，知乎正從以核心品類為主的傳統(tǒng)主題式擴(kuò)張模式，轉(zhuǎn)向更具社交互動(dòng)性和知識(shí)分享驅(qū)動(dòng)的新模式。有市場(chǎng)人士向經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)記者表示，這種轉(zhuǎn)變雖有助于控制成本，卻也暴露了平臺(tái)在探索多元化變現(xiàn)路徑上的乏力。當(dāng)核心的“會(huì)員+廣告”雙引擎同時(shí)失速，而新業(yè)務(wù)尚未形成規(guī)模效應(yīng)時(shí)，知乎商業(yè)化的結(jié)構(gòu)性困境便暴露無(wú)遺。
“與得到這類課程體系化的知識(shí)平臺(tái)相比，知乎的內(nèi)容相對(duì)分散，付費(fèi)內(nèi)容整合度不夠；和小宇宙這類音頻知識(shí)平臺(tái)相比，知乎在音頻內(nèi)容的精細(xì)化運(yùn)營(yíng)上存在差距；與B站、小紅書(shū)等綜合內(nèi)容平臺(tái)比，知乎在廣告和電商的商業(yè)化路徑探索上相對(duì)滯后�！被艉缫傧蚪�(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)記者分析了知乎與其他熱門知識(shí)付費(fèi)平臺(tái)經(jīng)營(yíng)模式的差異。他強(qiáng)調(diào)，知乎的核心優(yōu)勢(shì)仍在于“社區(qū)+知識(shí)”生態(tài)，其海量問(wèn)答內(nèi)容與用戶間形成的信任關(guān)系，是其他平臺(tái)難以復(fù)制的壁壘�！叭裟苡行Ю眠@一優(yōu)勢(shì)，比如通過(guò)社區(qū)互動(dòng)提升用戶對(duì)付費(fèi)內(nèi)容的認(rèn)可度，以及基于社區(qū)數(shù)據(jù)精準(zhǔn)開(kāi)發(fā)匹配用戶需求的產(chǎn)品和服務(wù)，知乎仍能在差異化競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)一席之地�！被艉缫偃缡钦f(shuō)。
此外，知乎方面表示，在平臺(tái)AI原生社區(qū)戰(zhàn)略之下，知乎直答的滲透率已提升至15%，接近去年同期的4倍。不過(guò)，值得注意的是，其AI技術(shù)的商業(yè)化落地仍停留在提升效率的層面，尚未形成獨(dú)立的收入來(lái)源。用戶使用AI問(wèn)答工具獲取信息，是否愿意為此付費(fèi)？AI生成內(nèi)容是否會(huì)稀釋社區(qū)專業(yè)性？這些問(wèn)題尚未有明確答案。
財(cái)報(bào)發(fā)布次日港股跌超8%
財(cái)報(bào)發(fā)布后，知乎在美股與港股市場(chǎng)雙雙承壓，股價(jià)均出現(xiàn)明顯回調(diào)。財(cái)報(bào)發(fā)布當(dāng)日，其美股股價(jià)下跌7.71%，次日進(jìn)一步下跌1.35%，兩個(gè)交易日累計(jì)跌幅達(dá)9.06%，顯著跑輸同期美國(guó)中國(guó)股指數(shù)。而港股在財(cái)報(bào)發(fā)布次日則大幅下挫8.05%，報(bào)收9.60港元，11月27日雖小幅反彈，但整體仍處低位。截至11月27日，知乎美股報(bào)3.66美元，港股報(bào)9.66港元，兩者均處于2025年低位區(qū)間。盡管知乎截至三季度末仍持有45.8億元現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物，足以支撐短期運(yùn)營(yíng)，但投資者仍對(duì)其長(zhǎng)期盈利前景存疑。
經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)記者調(diào)研發(fā)現(xiàn)，多數(shù)投資者并非不認(rèn)可其“Non-GAAP經(jīng)營(yíng)虧損同比收窄16.3%”的降本成果，而是對(duì)“盈利的代價(jià)”感到不安——公司2025年第三季度研發(fā)費(fèi)用同比下降36.2%至1.14億元，銷售費(fèi)用同比下降14.9%至3.3億元。盡管知乎方面表示，該方面費(fèi)用的減少是得益于研發(fā)效率的提升、推廣開(kāi)支更有節(jié)制以及人員相關(guān)開(kāi)支減少，但這種大幅削減研發(fā)與銷售開(kāi)支的做法，被市場(chǎng)解讀為“止血式管理”，而非“增長(zhǎng)型轉(zhuǎn)型”。
值得注意的是，自2021年上市以來(lái)，知乎已連續(xù)4年的虧損。盡管此次公司管理層在財(cái)報(bào)電話會(huì)議中表示“正朝著全年非公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則盈虧平衡的目標(biāo)穩(wěn)步邁進(jìn)”，但核心業(yè)務(wù)的下滑讓這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)充滿不確定性。此外，知乎的市值與現(xiàn)金儲(chǔ)備的倒掛，也反映出資本市場(chǎng)對(duì)其公司價(jià)值的估值重構(gòu)——投資者不再單純看重用戶規(guī)模和內(nèi)容生態(tài)，而是更關(guān)注盈利的確定性。
“從長(zhǎng)期投資價(jià)值評(píng)估，知乎當(dāng)前約45.8億元的現(xiàn)金儲(chǔ)備遠(yuǎn)超其市值，呈現(xiàn)出一定的‘煙蒂股’（指市值低于凈現(xiàn)金儲(chǔ)備的股票）特征�！鄙虾Ｊ泻ＨA永泰律師事務(wù)所高級(jí)合伙人孫宇昊在接受經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)記者采訪時(shí)表示，投資者需要關(guān)注其營(yíng)收持續(xù)下滑、AI產(chǎn)品研發(fā)回報(bào)不確定以及社區(qū)氛圍維護(hù)難度加大等方面的風(fēng)險(xiǎn)。
值得注意的是，今年以來(lái)，知乎還多次出現(xiàn)服務(wù)器大規(guī)模崩潰的情況，引發(fā)用戶廣泛吐槽。10月17日，知乎出現(xiàn)全平臺(tái)故障，網(wǎng)頁(yè)端和移動(dòng)端均無(wú)法正常訪問(wèn)，該事件登上微博熱搜第一，故障持續(xù)了一上午之久。此前，9月30日，知乎首席技術(shù)官孫斌曾因個(gè)人原因辭任。時(shí)至今日，知乎未就CTO接任一事發(fā)布任何相關(guān)公告。
11月27日，經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)記者就新任CTO人選及提升用戶付費(fèi)意愿的具體策略等問(wèn)題致電知乎，公司接線人員表示已記錄問(wèn)題并將轉(zhuǎn)達(dá)至相關(guān)部門。然而截至發(fā)稿，經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)記者并未獲得任何實(shí)質(zhì)性答復(fù)。
市場(chǎng)期待的不是“更便宜的知乎”，而是“更值錢的知乎”。雖然當(dāng)前公司賬上仍有超45億元現(xiàn)金，為戰(zhàn)略調(diào)整提供了緩沖，但是在“活下去”與“活得更好”之間，知乎必須做出更清晰、更勇敢的選擇。而如今，留給它的時(shí)間已經(jīng)不多了。
（大眾新聞·經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)記者 石瀟懿）
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